独家视角

　　【关键提示】

　　2025年，亚洲经济体股票市场指数的波动或将更加频繁，但多数仍将保持上升态势。亚洲主要经济体的汇率预计将保持总体稳定，其他多数经济体货币则将面临贬值压力。通胀下降以及许多经济体持续实行宽松货币政策可能为经济活动带来温和提振，亚洲多数经济体十年期国债收益率或将出现回落。亚洲经济体的银行业运营稳健，风险总体可控。

　　亚洲金融市场形势分析

　　（一）股指涨多跌少

　　2024年，绝大多数亚洲经济体股票指数上涨，且个别股指涨幅较大。根据环亚经济数据有限公司（CEIC）数据库的统计数据测算，亚洲地区有27个经济体的股票指数上涨，比上一年增加5个；有8个经济体的股票指数下跌，比上一年减少4个。在股指上涨的经济体中，涨幅超过10%的有16个，其中，巴基斯坦的KSE100指数涨幅最大，约为84.3%；吉尔吉斯斯坦的股票指数涨幅次之，约为51.8%；斯里兰卡的科伦坡证券交易所指数涨幅第三，约为49.7%。与之相反，部分经济体的股票指数出现下跌，且有2个的跌幅超过10%，其中，孟加拉国的DSE广泛指数跌幅最大，约为16.5%；柬埔寨的综合指数跌幅次之，约为12.7%；韩国的KOSPI指数跌幅第三，约为9.6%。韩国股指在2024年7月至12月连续下跌，是近16年来最长时间连跌，主要原因包括半导体企业业绩下滑、韩元对美元贬值导致资金外流、2024年下半年特别是12月初韩国总统尹锡悦突然实施戒严令带来的连锁反应令其国内政局混乱等。

　　（二）多数汇率贬值

　　2024年，多数亚洲经济体货币贬值，且个别经济体货币贬值幅度较大。以本币兑美元汇率（直接标价法）来看，根据CEIC数据库的年度统计数据，2024年亚洲地区有17个经济体的货币贬值，比上一年少了2个经济体；10个经济体的货币升值，与上一年基本持平；另有8个经济体的货币因盯住美元而无变化。2024年，日元兑美元贬值约11.7%，相较于2023年贬值幅度上升4.8个百分点；印度卢比兑美元贬值约2.8%，相较于2023年贬值幅度上升2.2个百分点。与之相反，人民币兑美元贬值约2.8%，相较于2023年贬值幅度减小0.1个百分点。这是中国经济基本面有力支撑、美元指数上涨幅度减小、人民币对一篮子货币升值、政策支持与市场信心提升、中美利差影响、汇率管理工具丰富以及外部环境改善等多方面因素共同作用的结果。

　　（三）多数国债收益率上升

　　2024年，绝大多数亚洲经济体的十年期国债收益率上升，但亚洲主要经济体如中国、印度、韩国等的十年期国债收益率均是下降的。根据英为财情（Investing.com）的统计数据，2024年亚洲地区十年期国债收益率出现上升的经济体有12个，分别是马来西亚、新加坡、菲律宾、日本、中国台湾省、以色列、印度尼西亚、中国香港特别行政区、越南、哈萨克斯坦、孟加拉国、土耳其。十年期国债收益率出现下降的经济体有6个，分别是巴基斯坦、斯里兰卡、中国、泰国、印度、韩国；中国的十年期国债收益率整体震荡下行，降幅第三，约为0.9%，这与其通胀预期下降、货币政策宽松、债券市场需求增加等因素的影响有关。

　　（四）银行业不良贷款率普遍较低

　　多数亚洲经济体银行部门的不良贷款率较低，且同比出现下降。根据CEIC的统计数据，2024年，亚洲地区有7个经济体银行部门的不良贷款率下降，5个经济体银行部门的不良贷款率上升。具体来看，银行部门不良贷款率出现下降的亚洲经济体表现如下：中国银行业信贷资产质量总体稳定，风险抵补能力增强。中国国家金融监管总局在2024年11月发布的数据显示，2024年三季度末，中国商业银行不良贷款率1.56%，与第二季度末基本持平，同比下降0.05个百分点。印度中央银行在2024年6月发布的数据显示，印度银行不良资产率从2023年9月的3.2%降至2024年3月的2.8%，是多年来的最低点。与之相反，部分亚洲经济体的银行部门不良贷款率出现回升。7月，中国澳门特别行政区的不良贷款率为4.70%，同比上升2.52个百分点。10月，菲律宾的不良贷款率为3.60%，同比上升0.17个百分点。吉尔吉斯斯坦的不良贷款率为11.51%，同比上升1.83个百分点。11月，哈萨克斯坦的不良贷款率为3.22%，同比上升0.06个百分点。土耳其的不良贷款率为1.80%，同比上升0.29个百分点。

　　主要影响因素

　　金融市场资产价格走势是对未来预期的反映。金融市场对确定性情有独钟，而当今世界面临的最大确定性却是不确定性，各种“灰犀牛”“黑天鹅”事件层出不穷，这将对亚洲金融市场走势带来难以忽视的影响。大致来看，影响亚洲金融市场的因素主要包括亚洲及其主要经济体经济形势、美国关税政策冲击、美联储货币政策调整、地缘政治紧张局势等。

　　（一）亚洲及其主要经济体经济温和增长

　　国际权威机构或组织对2025年世界经济走势的预测总体较为谨慎，认为世界经济将继续维持低速增长。

　　亚洲作为全球经济的重要地区，早已与世界经济深度交融，既是推动世界经济复苏的重要贡献者，也是拉动世界经济增长的重要参与者。亚洲地区经济形势与全球经济低速增长的态势密切相关。亚洲开发银行2024年12月发布的《亚洲发展展望》认为，亚洲发展中经济体的增长保持稳定，但面临美国政策变化带来的不确定性。区域内需求强劲，出口继续保持增长，但增长势头有所放缓。据此将亚洲发展中经济体2024年和2025年GDP增长率由2024年9月预测的5.0%和4.9%分别小幅下调至4.9%和4.8%。更为重要的是，在亚洲地区占据半壁江山的中国经济稳中有进，对亚洲经济增长和金融市场稳定提供有力支撑。

　　（二）特朗普政府加征关税的负面效应渐现

　　特朗普再次就任美国总统后，迅即颁布系列法令，涉及加征关税、移民、减税和其他政策等多方面，意味着以“美国优先”理念引导的单边主义、孤立主义和保护主义浪潮强势回归，必将给包括亚洲金融市场在内的全球金融市场带来难以预估的冲击。

　　受关税加征影响，一方面，中国出口及亚洲产业链供应链上相关企业业绩预计承压，这将在二级资本市场的资产价格波动上有所反映；另一方面，可能冲击亚洲地区货币汇率稳定，各国若竞相采取竞争性贬值策略来提升本国产品出口竞争力，这种“以邻为壑”的汇率政策将显著影响亚洲汇率市场稳定。此外，美国加征关税还会引发亚洲贸易伙伴的反击，这将给亚洲经济前景带来更多不确定性，金融市场也将遭受更多冲击。

　　（三）美联储货币政策调整的节奏和力度变化

　　美国通胀数据超市场预期，通胀黏性悬而未决，降息决策或将进一步延后。美国劳工部在2025年2月12日发布的数据显示，1月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨0.5%，同比上涨3%，涨幅较2024年12月均扩大0.1个百分点，为2023年8月以来最大涨幅。剔除波动较大的食品和能源价格后的核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.3%，远高于美国联邦储备委员会设定的2%的长期目标。引发美国通胀粘性的因素主要来自各种供给冲击，既包括严寒冬日极端天气、飓风的滞后影响、严重的加州山火、禽流感导致鸡蛋短缺、“一月效应”季节性影响等短期因素，也包括特朗普政府加征关税等中长期因素，特别是加征关税引发的通胀预期具有很大的不确定性。

　　美联储主席鲍威尔暗示，2025年年中前进一步“重新调整”降息路径的理由不够充分，联邦基金利率将在可预见的未来保持高位。市场交易员也普遍预计，美联储货币政策宽松力度将减小，下次降息时间或从9月推迟至12月，且下调幅度仅为25个基点，低于通胀数据公布前的约37个基点。美联储降息步伐放缓，美元币值坚挺，一方面，亚洲地区货币相对美元贬值压力或加大；另一方面，美元资产更获国际资本青睐，资本从亚洲回流美国，可能导致亚洲资本市场如股市和债市走势承压。如果加征关税导致美国通胀明显抬头，再叠加劳动力市场强劲表现，美联储可能转而加息，这将对亚洲地区金融市场带来更加强烈的冲击，引发市场更加频繁的波动。

　　（四）地缘冲突紧张局势延宕

　　当前，乌克兰危机引发的俄乌冲突持续延宕，中东乱局又接踵而至，地缘冲突紧张局势引发地缘政治深度割裂，局势升级给欧洲和中东地缘政治乃至国际政治格局带来复杂而深刻的影响，危机引发的能源、矿产、粮食等大宗商品价格剧烈波动，产业链供应链紊乱，可能助推主要经济体逐步走向“脱钩断链”，冲击或滞缓全球化进程，世界经济和亚洲经济复苏之路充满挑战。

　　特别是乌克兰危机的爆发和持续，亚洲石油进口国如印度、菲律宾等因国际油价上涨普遍面临输入性通胀压力。亚洲粮食进口国如孟加拉国、巴基斯坦等则面临小麦价格飙升问题。东南亚国家化肥进口对俄罗斯依赖度较高，化肥价格波动影响水稻等作物产量，又进一步推高农产品期货市场投机行为。避险情绪主导短期资金流向，亚洲股市在危机爆发初期普遍下跌，MSCI亚太指数在2022年3月单月跌幅曾高达6.7%，资金流向美元资产，导致亚洲货币如日元、韩元出现阶段性贬值。债券市场出现分化，投资级债券如中国、韩国等因信用评级较高表现相对稳定，而印度、菲律宾BBB级债券则因能源风险溢价上升遭抛售。随着特朗普再次入主白宫并宣称尽快结束乌克兰危机，这场旷日持久的冲突可能迎来和平曙光，但这并不意味着危机会戛然而止，谈判进程必定充满艰辛与妥协，不排除期间还会经历反复，这将对亚洲金融市场前景带来新的不确定性，影响市场资产价格走势。

　　除了以上主要因素外，其他影响因素还包括金融技术创新与监管政策变化、区域金融合作如RCEP框架下区域金融一体化进程、绿色金融发展、全球气温持续上升导致极端天气多发、重大自然灾害突发频发等，都将对亚洲金融市场走势带来难以忽视的影响。

　　未来展望

　　展望2025年，受以上外源性冲击和内生性政策调整等因素的影响，亚洲金融市场前景谨慎乐观，个别市场资产价格波动或可能加剧。

　　（一）股指震荡将更加频繁，但多数仍将保持上涨态势

　　2025年，亚洲经济体股票市场指数的波动或将更加频繁，但多数仍将保持上升态势。具体来看，美国通胀压力回升，美联储降息步伐将放缓，美元币值坚挺，不利于国际资本流入亚洲地区，股票指数或面临波动。逆全球化盛行，特朗普再次入主白宫，“美国优先”政策下的美国对外政策更加激进，加征关税或成常态，扰动国际金融市场，亚洲地区股票市场深受其扰，波动或将加剧。但同时，亚洲经济体的政策连续性较好，经济稳步复苏，将为股市持续反弹打下良好基础。

　　细分国别来看，中国股市或将延续良好的回升势头。影响中国股市的主要因素是特朗普政府对华政策以及中国宏观政策应对效果。虽然股市面临外部输入性风险加大与内部风险因素交织叠加的影响，但中国经济底盘稳、优势多、韧性强、潜能大，应对各种风险挑战的政策工具多，回旋余地大，考虑到中国宏观政策取向将更加积极有为，超预期逆周期调节力度明显加大，稳股市的机制更加健全，投资价值将进一步凸显。

　　受薪资持续回升、治理改革推进、日元维持较弱水平、加息节奏缓慢等因素支撑，日本股市成为2025年深受各大机构青睐的亚洲股市之一。国内政治不稳定加剧投资者恐慌情绪、经济增速下调等因素，可能拖累韩国股市在2025年的表现。股市估值高企且宏观经济面临逆风使印度股市面临回调压力，但中长期发展前景仍较乐观。考虑到印度尼西亚经济将实现较快增长，马来西亚、越南、泰国和新加坡等东盟主要成员国的经济增长前景总体乐观，2025年东盟国家股市被投资机构继续看好。综上，2025年亚洲股市或将面临更多不确定性，波动更加频繁，但多数股指仍将保持上涨态势。

　　（二）汇市波动加剧，多数货币贬值压力较大

　　2025年，亚洲主要经济体的汇率预计将保持总体稳定，其他多数经济体货币则将面临贬值压力。特朗普再次当选美国总统，意味着单边主义、孤立主义和保守主义在国际社会强势回归，逆全球化风潮再次涌起，美国动辄挥舞关税大棒的做法扰动资本市场，特别是加剧汇率市场波动。美国对华加征关税从市场风险偏好和中国外贸基本面两个维度影响人民币汇率走势，但考虑到中国经济运行总体稳中有进、宏观政策调控更加精准有效、汇率管理工具愈加丰富等因素，人民币汇率在2025年预计将在合理均衡区间内基本稳定，但波动可能加剧。日元汇率走势将主要取决于美联储和日本央行货币政策调整方向和节奏、美国关税政策的不确定性、国际政治经济环境变化等。因物价涨幅维持在2%以上且日企加薪趋势在扩大，日本央行在2025年1月24日决定将基准利率从0.25%上调至0.5%，使其创下自2008年10月以来的最高水平，这是日本央行朝着货币政策正常化方向迈出的重要一步。加息有利于缓解日元贬值压力（过去4年日元兑美元贬值超过50%，日元对非美货币同样贬值幅度较大），助推日本币值稳定，考虑到日本央行认为仍有升息空间，日元汇率在2025年预计将呈双向波动，甚或小幅升值。此外，考虑到美元仍保持相对强势地位、贸易摩擦存在升级风险等因素，其他多数亚洲经济体货币或将面临一定贬值压力。

　　（三）多数经济体债券收益率或存下行压力

　　2025年，通胀下降以及许多经济体持续实行宽松货币政策可能为经济活动带来温和提振，亚洲经济预计仍将展现出较强的韧性，亚洲多数经济体十年期国债收益率或将出现回落。十年期国债收益率变动与亚洲经济体宏观经济形势、通胀预期、货币政策变化、市场供求等因素密切相关。通常而言，经济增长强劲时，企业投资需求旺盛，资金需求增加，市场利率走高，十年期国债收益率也可能随之上升。通胀率高位运行则会侵蚀债券未来现金流的购买力，当物价涨幅高于债券收益率时，投资者往往会抛售债券，引发债券价格下跌，债券收益率上升。同时，为了遏制通胀，央行会收紧货币政策，提高利率，减少资金借贷活动，国债价格下跌，也会引发债券收益率上升。当利率以及通胀预期上升，投资者就要求更高的国债收益率以抵补通胀带来的损失，国债收益率曲线越发陡峭，国债收益率也会越高。

　　分国别来看，中国经济延续温和复苏态势，财政政策有望更加积极，货币政策保持适度宽松，这将对其十年期国债收益率产生下行压力。印度CPI在2024年12月同比上涨5.22%，是自2024年8月以来的最低增速，通胀数据连续回落和经济增速放缓为印度央行降息创造了空间，2025年2月7日，印度央行宣布将回购利率下调25个基点至6.25%，是自2020年5月以来首次降息，这或将促使印度十年期国债收益率继续下降。与之相反，日本十年期国债收益率或继续上升。日本总务省在2025年1月24日发布的报告显示，2024年12月日本去除生鲜食品后的核心CPI同比上涨3.0%至109.6，创下自2023年8月以来新高，至此日本核心CPI已连续40个月同比上升。通胀连续回升、春季工资谈判总体利好、财政预算持续扩张等，促使日本央行连续加息，且未来存在继续升息可能，这将推升日本长期国债收益率。同时，美联储降息节奏放缓及特朗普政府的加征关税政策，加剧市场对通胀的担忧，刺激避险资金从日元债回流美元资产，也会间接推高日本国债收益率。此外，在货币政策宽松和经济增长回升的大背景下，多数东盟国家的十年期国债收益率可能下行。

　　（四）银行业经营稳健，风险总体可控

　　2025年，亚洲地区经济体银行业的不良贷款率预计将继续保持低位，风险总体可控。具体来看，中国的不良贷款率预计将稳中有降。中国贷款利率下降将有利于减轻借款人财务负担，企业和个人偿债能力或有所提高。重点领域风险防范化解政策推进，地方政府债务、房地产风险有望得以缓释，有助于改善商业银行净不良生成率预期，降低市场对于银行资产质量的担忧。随着不良贷款处置力度持续加大，中国商业银行不良贷款生成率有望实现稳中下降。印度银行不良资产率在2024年一季度降至多年来最低水平，但从长期来看，公共债务高企、资产估值过高以及长期地缘政治冲突或对印度金融稳定带来风险，导致信贷需求疲软，经济增长放缓，印度银行的不良贷款率在未来可能出现回升。印度中央银行在2024年12月发布《金融稳定报告》预测，到2026年3月，印度银行的总不良资产率可能会从2024年9月的2.6%攀升至3%；在基准情景下，印度银行体系的资本充足率可能从2024年9月的16.6%降至16.5%。日本银行业运营总体稳定，但潜在压力显现。近年来，日本银行业不良贷款率维持在1.5%~2%区间，因经济复苏疲软和日本央行加息导致的融资成本上升等，2025年银行业不良贷款率预计小幅上升。考虑到经济复苏疲软、出口波动及房地产行业风险传导等因素影响，韩国银行业不良贷款率在2025年或将小幅上升。东盟国家银行业风险整体可控但分化明显。受益于金融监管严格及经济韧性，新加坡和马来西亚银行业不良贷款率或低于1.5%。受制造业扩张与基建投资拉动，越南和印度尼西亚银行业不良贷款率可能小幅下降，但仍需警惕中小企业偿债压力。因旅游业复苏与房地产行业调整并存，泰国和菲律宾银行业不良贷款率可能维持在2.8%~3.2%区间。

　　【作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所、国家全球战略智库】